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方正固收:经济增长压力或倒逼政策放宽地方政府信用



  来源:方正固收  

  【方正固收】关于城投债的历史、框架及我们的量化方案——城投债专题研究(一)

  1、随着城投政策的不断收放调整,我们已经经历了五个城投政策的阶段,而在我们刚刚经历的一轮城投政策重新加严阶段(始于2016下半年)后,城投债开始逐步走入了减量市场。

  2、城投债收益率的走势主要并非城投的风险及政策所造成,而是货币政策、非银行为以及全盘信用风险这类更为宏观的变量所变化的结果。

  3、关于城投债的相对估值:

  1)2014年开始,城投债的相对收益率出现了两次重估,每次重估都始发于政策开始使城投信用接近或远离政府信用;

  2)在2016年8月之后,城投债利差总体上移,原因是以88号文为代表的一系列政策把城投信用及政府信用逐步割裂开;

  3)城投债个券的风险事件往往会导致城投债利差出现一小轮上移,但这种事件对市场的冲击力度越来越低。

  4、城投债政策后续可能会随经济周期而宽幅摆动,当前经济增长的压力可能倒逼政策放宽地方政府信用,这导致城投债的利差后续会缓慢下移。

  5、城投债的阿尔法越来越重要,在此环境下关注中微观信用的必要性增加。

  6、我们的省级信用量化指标大致分为三个大类:经济状态、财政收入的结构及稳定性、政府债务环境,结果呈现如下:

  1)城投总体风险集中在东北、西北及西南地区,华东及华南等沿海地区的信用偏好;

  2)广东、北京、上海、浙江、山东的风险最低,黑龙江、吉林、内蒙古、贵州、湖南、云南、青海的风险最高;

  3)我们量化结果大体与市场给出的估值相仿,但我们对辽宁省的信用要更乐观,而对湖北、河南、青海、宁夏的信用情况要更加悲观。

  7、关于预期差,我们的解释如下:

  1)辽宁的静态数据可能不比东三省的其他二省(黑龙江、吉林)更差,市场关注的风险主要来自于挤泡沫带来的“信息不对称”及后续信用重估的冲击;

  2)湖北要关注资源枯竭及隐性负债过多的问题;

  3)河南要关注投资率过高、低速的人口增长及政府议价能力偏弱的问题;

  4)宁夏及青海存在投资率过高、基建占比过多和财政过于依赖转移支付的问题,此外宁夏也有资源枯竭的风险。

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责任编辑:牛鹏飞




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